何清涟：香港股市正在步中国股市的后尘——从中国银行、企业大规模香港圈钱所想到的
·何清涟·
正当中国政府与金融界欢颜庆祝“四大商业银行在香港上市首次破冰时间初定”，中国的国有企业与民营企业几乎都将“圈钱”的梦寄托于香港股市时，一块阴霾却铺天盖地而来：３月中旬，中国建设银行董事长张恩照腐败案曝光。自此之后，有关中国经济的最大悬念就成为“这一金融腐败大案会不会影响中国各家银行海外上市？”伦敦《金融时报》就此事发表评论：张恩照事件让外界再度记起中国银行业技术上资不抵债，坏帐额度巨大的事实，并宣称“这些银行还不值得投资。”
此悬念并非杞人忧天，因为中国四银行在香港上市本已是无奈之下的次优方案，并非它们在众多证交所中“选择”了香港。中国政府在世界各大股市叩门求进好几年，却好梦难圆，最后只剩下这一块“自家的后园”尚可商量。
李代桃僵为哪般？
港交所１月４日发布公告，建设银行、中国银行、交通银行、民生银行将于２００５年赴港上市，并就各家银行的上市时间、筹资规模、承销商等事项作了相关披露。与此同时在各银行中号称“旗舰”的中国建设银行计划前往香港筹资５０亿美元至１００亿美元，所选定的承销商分别为花旗银行、摩根士丹利和中国国际金融有限公司。四家银行中，只有中国银行的筹资额在港交所的公告中尚未公布，其承销商也未确定。如根据以前的报道猜测，中国银行ＩＰＯ承销商估计为德意志银行、ＪＰ摩根，以及高盛或瑞士银行中的一家，筹资规模大约在３０亿或４０亿美元左右。
这个公告后面透出的其实是中国政府的万般无奈。为了将建行、中行包装上市，中国政府从前年开始，注资４５０亿美元冲销两大银行的坏帐，并由政府出面导演了一场“拉郎配”，让中国一些国企巨头如中央汇金投资有限责任公司、中国建银投资有限责任公司、国家电网公司、上海宝钢集团公司和中国长江电力股份有限公司作为投资者，共投入１，９４２亿人民币发起成立了“建行股份”。投入如此巨资，目的是进入华尔街，做一锤子结结实实的买卖。
按照中国媒体去年１２月份的大肆宣传，中国的ＩＰＯ成了诱人“牛扒”，伦敦、纽约、多伦多、新加坡等世界大证交所的都纷纷涌进中国争抢客户，而世界各大投资银行似乎也都在争先恐后地与中国洽商，要成为中国银行业的“战略投资者”，那为什么在短短一个月内就风云突变，中国竟然弃纽约、伦敦、法兰克福三大证交所不取，而只选取了一个区域性的香港股市作为上市之地？被宣传成端着盘子排队等着买“中国牛扒”的“战略投资者”们也变了卦，只肯做只赚不赔的承销商，而不肯成为与中国银行（实则为中国政府）共担风险的“战略合作伙伴”？
此时此刻，中国媒体以往宣传“海外各证交所涌进中国拉客”时的自信完全消失了，代之以非常不自信的疑虑：“香港之外还有‘绿洲’吗？”
中国特色之足难适华尔街之履
应该说将四大国有银行这一国有资产的最后一块大蛋糕放到香港，完全不是中国政府的主动选择，而是被逼无奈之举。
任何一家上市企业选择交易所，首要考虑的因素是融资规模、发行成本和上市持续披露等监管环境。据证券业人士分析，这种选择主要取决于几个因素，首先就是各交易所对中国公司的认知程度对股票发行估值的影响。在这一点上，法兰克福交易所毫无优势，前往此地上市的中国股票几乎没有，对中国企业的陌生降低了当地投资者购买的欲望。
其次，股票上市之后的流动性，如果交易不活跃，对企业的二次融资极为不利。以此标准衡量，纽约证交所优于伦敦和法兰克福。
第三，银行上市还必须考虑当地证券市场银行股的整体状态。如果投资者对银行股偏爱，会有利于中国几家银行股票的发行。纽交所和伦交所在伯仲之间，而法兰克福交易所很少有银行股票，注定成为短板。
根据这三大市场的特征与股票上市后的前景，中国政府及银行业原来一直盯住纽约证券交易所。近几年，中国高层如胡锦涛温家宝都曾亲自出马与美国银行业联络感情，以国家元首之尊来做“公关”工作，其意就在于博得美国银行业的好感，为中国各银行华尔街上市铺路搭桥。２００４年上半年，时任建设银行行长的张恩照曾赴纽约与纽约证交所的官员见面，商讨建行在纽约上市事宜。中国银行也曾组织了一级分行和总行各部门的负责人到美国“学习国际金融机构的先进理念和管理思想”。中国工商银行更是表示将按照美国的《ＳＯＸ法案》的要求改进公司治理。
中国为何“弃”纽约而“择”香港？
但对于习惯于违规操作的中国银行与企业来说，美国股市巨大的资金潜力固然金光灿灿，无限诱人，但美国监管制度的严格却成了其克星。２００２年７月美国国会通过的《ＳＯＸ法案》以及该法案通过后纽约证交所修订的《公司治理规则（３０３Ａ）》，使得在纽约证交所上市的难度加大许多。
首先，美国监管制度极严格，对股民的保障程度比较高，而对上市公司相对较低，加大了上市公司的法律风险。层出不穷的法律纠纷令许多境外上市公司望而生畏。而中国银行业的坏帐之多举世皆知（附表），如果披露实际经营情况，上市根本无望；而如果隐瞒财务问题，就将埋下美国投资者诉讼赔偿的隐患，中国人寿事件即是一例。《ＳＯＸ法案》中最引人注目的、也是最具实质性影响的，莫过于要求ＣＥＯ（首席执行官）和ＣＦＯ（首席财务官）个人对公司财务报告承担责任的新规定，法案强化了对上市公司欺诈的刑事惩罚力度。如果发现经ＣＥＯ和ＣＦＯ签字的财务报表有问题，公司ＣＥＯ和ＣＦＯ除了退还任职期间的奖金、报酬外，还将承担刑事责任。这条规定令许多中国企业的高级管理人员不得不考虑企业在美上市的个人风险。而打算在纽约证交所上市的几家中国国有银行的负责人都是中共中央组织部任命的副部级高官，有的还是中央委员或者中央候补委员。如果这些国有企业上市后其财务作假与其他问题一旦暴露，将导致这些具有特殊身份的大型国有公司领导人涉嫌触犯美国法律。
中国银行系统不良资产比率：
评估机构 银行不良资产比率
中国政府 截至２００４年３月底，中国四大国有银行的不良贷款达到
１万８９００亿人民币，约占贷款总额的１９％，１１月２２
日中国政府公布，截至９月末，中银集团（由四大国有银行改
组而来）不良贷款比率降至５.１６％。
标准普尔
（２００３年） ４４－４５％
《中国金融风险评
估报告》（中国学者） ３５％
其次，选定上市地点还要充分考虑会计制度的差异，纽约证券交易所执行美国会计准则，而伦敦和法兰克福则统一执行国际会计准则。虽然两套会计标准看起来差别不大，但实际上美国会计准则更严格一些。从税收来看，美国会计准则要求，境外公司在美国本土利润需要在美国纳税，但英国和德国并无此要求。并且美国的税收申报更为严格，这可能对具有国际业务的一些银行产生影响。合并收购、租赁和折旧政策亦存在差异。据说，目前中国多家银行聘请了会计师事务所基本按照国际会计准则制作财务报表，但要想达到美国ＳＥＣ的要求，必须要修改十几万张财务报表，这项作业工作量极大，而且要付出高昂的额外成本，还未必不出纰漏。
第三，在信息披露方面的要求，纽约证交所也比其它交易所要高，这就大大提高了上市的成本。据说，在纽约证交所，一家税后利润在２，０００万美元的上市公司，一年的维持费就高达１２０万～２００万美金，如果是国内三家国有银行这样的企业，一年维持费用至少在１，０００万美元以上。
有上述几点约束，中国的国有银行想到要求最苛刻的美国纽约证交所上市，必须脱胎换骨，而这点对于中国银行业来说几乎不可能做到。
而香港今日早已非复当年英殖民统治地之光景，“九七”以后成了中国高官洗黑钱之地与红灯区，中国政治文化的舞弊、腐败与无原则的机会主义特征早已经渗透香港。中国的媒体自己也分析说“由于文化的相似性，中国境内公司对香港拥有更多的认同感”，更兼“香港金管局和港交所考虑国内企业的特殊性，给予上市过程中的一些特殊豁免条款，更令国内企业感到‘弹性十足’”。而按照ＷＴＯ中有关金融业的条款，２００６年将是中国撤除藩篱的最后大限，此情此境，不容中国政府再在华尔街徘徊逡巡，削中国银行业“中国特色”之足去适美国《ＳＯＸ法案》之履，无论如何，先到香港圈点钱救急再说。
海外上市的中国企业涉讼多
中国企业一向视上市为敛钱之捷径。至今为止，中国企业在香港、纽约证券交易所、纳斯达克、新加坡上市的公司共有３７０余家，总市值已达到２.１５万亿元人民币（约合２，６００亿美元左右）。这一规模较国内Ａ、Ｂ股的流通总市值１.２５万亿元人民币大得多。这些海外上市公司当中，在纽约证交所上市的中国企业为１７家，筹资规模较大的石油石化、电信类的国有大企业都是同时在纽约、香港两地上市。
但习惯了在中国弄虚作假、只管圈钱而不对投资者回报负责的中国企业，在美国却遇到了在中国股市不曾遇到的麻烦。根据英国律师事务所ＨｅｒｂｅｒｔＳｍｉｔｈ提供的数据，在纽约证券交易所上市的香港和中国内地公司中有１１.５％曾受集体诉讼的困扰，而在纳斯达克股票市场，这一比例更是高达１７.２％。中国人寿股份２００３年１２月１７日成功登陆纽约，半年之后，由于中国国家审计署公布了对中国人寿集团的审计结果，中国人寿股份由此招致美国投资者集体诉讼，包括公司董事长王宪章、独立董事龙永图在内的五位董事都在被诉之列。
可以预见到的是，中国的国有商业银行存在的问题冰冻三尺，非一日之寒，虽然中国银监会于２００４年３月发布了《中行建行公司治理改革与监管指引》，但这种公司治理改革并非一日之功。目前中国银行业这种一半为自己，一半为脸面的半拉子改革，就使得银监会官员自己都提出质疑：“（建行、中行）既然是股份公司，董事长和行长为何由中组部来任命？”在此背景下，指望中行和建行在短期内就达到《ＳＯＸ法案》和《公司治理规则（３０３Ａ）》的要求，显然不现实，即使通个修改财务报表达到在美国上市的目的，但这类企业事后涉讼的可能性极大。设若去年建行在纽约证券交易所上市成功，近日张恩照腐败案发，一定会将中国政府置入极为尴尬之境。
中国银行业的严重问题，国际投资银行的专家们并非不清楚，比如国际清算银行的经济学家也曾提及“１９９９年资产管理公司对口国有银行发行的金融债券并没有财政部的担保，将来能不能归还”等问题。而近年来中国银行系统负责人涉及的贪污腐败大案更是纸包不住火的事情，没人敢设想中国银行系统的严重腐败对其经营状态无大的影响。
香港股市是否会步中国股市之后尘？
近年来中国经济泡沫一个个相继破裂，股市早已处在泡沫破裂后的苟延残喘阶段。从去年开始，中国股市就一直在被称之为“见底”的状态下“跌跌不休”，机构投资者的资金已从股市大规模撤退，现在是由千百万深套其中无法脱身的中小散户等民间投资者支撑。
中国民众早已看清中国股市是由政府做庄家圈钱的一个大赌场，这些年来老百姓存在银行的十多万亿储蓄一直被中国政府牢牢惦记着，于是所谓“国有企业改制上市”的计划就成为政府金融工作的重点之一，冠冕堂皇的说法是“发展资本市场，扩大直接融资，减少银行贷款的坏账风险”；而中国股民称新股发行为“圈钱”，可见他们看穿了政府推出国有企业上市的本质。在政府企业与投资者三方参与的游戏中，政府同时扮演监管者、庄家等几种角色，导致股市问题多多，黑幕重重。目前中国股市的融资功能走向衰竭。观其兴也罢，败落也罢，完全是制度所造成，其风险更是一种制度化的风险，目前市盈率已经跌至２０倍左右，其败亡已是指日可待，中国政府欲救乏策。
香港股市多年来的兴旺发达，全赖当年港英政府时期建立的各种制度支撑。数年前“中国概念股”在香港大批量上市以后，香港股市的投机性已经大大增强。如今中国银行业与众多国企、民企一齐惦记到香港股市“圈钱”，建立所谓Ａ＋Ｈ模式，而香港金管局和港交所竟然愿意“考虑国内企业的特殊性，给予上市过程中的一些特殊豁免条款”，香港股市危矣！
ＴａｉｗａｎＮｅｗｓ，２００５年３月２５日，总１７８期
□ 寄自美国